gototopgototop
Главная Статьи Фундаментальный анализ Инструменты второй свежести - деривативы
analitic 16Нынешний кризис родился из кризиса рынка структурированных продуктов. Однако история никого ничему не учит – банкиры продолжают предлагать инвесторам все новые продукты сомнительного качества в красивой «упаковке».

О тревожном расширении рынка деривативов (производных финансовых инструментов) сообщают много и достаточно регулярно. Зачастую, ради «красного словца», его сравнивают с «бомбой». А меж тем, инвестиционные банкиры продолжают гнуть свою линию, предлагая инвестиционной публике все новые продукты. Причем часть из них не без «душка», распознать который бывает крайне непросто.

Наиболее ярким примером подобного рода являются отдельные инвестиционные продукты вроде биржевых нот, выпущенных Barclays Bank. Например, такой как iPath® S&P 500 VIX Short-Term Futures™ ETN (торговый символ VXX).

Внешне все выглядит очень заманчиво. Данный инструмент, по сути, отражает динамику индекса волатильности VIX. Соответственно, он может весьма эффективно использоваться в качестве защитного актива в периоды падения фондового рынка, а также применяться для целей частичного покрытия риска фондовых и/или опционных портфелей (см. рис. 1).

Увеличить изображение

Рис. 1. История индекса VIX в сопоставлении с нотой VXX

При этом понять, почему этот инструмент «с душком», не так-то просто. Для этого придется потратить немного времени.

Итак, пойдем по цепочке. Ноты VXX являются компиляцией фьючерсов на индекс VIX, т.е. мало того, что сами являются производными, но еще и основаны на деривативах. В свою очередь, индекс VIX получают путем расчета по определенному алгоритму на основе волатильности опционов на фьючерс S&P 500, т.е. – дериватив от дериватива. По итогу получаем, что VXX-ноты на самом деле являются пятым деривативом в цепочке предшествующих ему инструментов.

Однако проблема вовсе не в этом. Данное обстоятельство - сущая мелочь по сравнению с тем, как формируется стоимость самой VXX-ноты. Как уже было сказано ранее, она возникает в результате компиляции фьючерсов на индекс VIX. Конкретней – используются длинные фьючерсные контракты в двух ближайших месяцах, часть которых ежедневно перекладывается из ближайшего месяца в следующий. Это выглядит вполне естественно, поскольку тем самым достигается определенная гладкость в динамике VXX-нот по сравнению как с отдельными фьючерсами на VIX, так и с самим этим индексом. И зачастую, признаем честно, – в пользу нот, а не тех активов, которые лежат в их основе.

Но все имеет свою цену. А она здесь велика. Ключевая причина скрыта в особенностях, свойственных фьючерсам на индекс VIX. Ценообразование этих инструментов происходит совсем не так, как на других традиционных рынках производных, вроде товаров, фондовых индексов или валют. Размер премии или скидки (контанго или бэквордейшн) в данном случае формируется в значительной степени на основе ожиданий относительно будущей стоимости индекса. Кроме того, существуют определенные зоны, где торговля VIX-фьючерсом обычно идет с премией или со скидкой. Причем переход между этими состояниями происходит спонтанно, т.е. достаточно резко и весьма неожиданно.

В результате этого синтетический продукт, полученный из фьючерсов на VIX, будет периодически создавать ценовые разрывы (гэпы), которые очень трудно объяснить, пользуясь только лишь средствами технического анализа (см. рис. 2). Реальность такова, что подобные вещи лучше оценивать с помощью статистических методов анализа, включающих в себя различные подходы, которые иной раз весьма изощрены. Однако применительно к задачам простых инвесторов подобные подходы редко когда являются полезными.

Увеличить изображение


Рис. 2. Аномалии в расхождении индекса VIX и VXX за последние 3 месяца

Второй важный момент связан с тем, что с приближением даты истечения фьючерса динамика изменения премии (скидки) фьючерса к индексу приобретает новые особенности. Если фьючерс торгуется в состоянии контанго, то примерно за 8-12 дней до истечения он начинает резко и быстро приближаться к значению индекса. Причем это явление способно происходить тоже практически спонтанно. Говоря простым языком, «усушка» фьючерса проходит неравномерно, скачкообразно.

В результате это неминуемо сказывается на структурированном продукте VXX, который способен резко менять свою стоимость при практически неизменном индексе VIX. И снова, понять, в чем тут дело, пользуясь средствами технического анализа, почти невозможно. Все обоснования будут фактически «притянуты за уши» и не иметь ничего общего с истинной причиной данного явления. А раз так, то предположения и прогнозы окажутся откровенно «иллюзорными», имеющие мало чего общего с действительностью. По итогу, ценность таких прогнозов ничуть не лучше принятия решения на основе выпадания «орла» или «решки» при подбрасывании монеты.

И в завершение - еще одна неприятная новость. Амортизация фьючерсов на VIX, каким бы изощренным ни был менеджмент, связанный с обеспечением привязки VXX к VIX, будет неминуемо вести к определенным издержкам. А они, надо сказать, весьма велики. Как показывают расчеты, для состояния боковика или снижения VIX, размер ожидаемых потерь для VXX может достигать 1–1,5% в месяц. В силу этого, долгосрочное инвестирование с целью покрытия рисков фондового портфеля в данном случае оказывается всего лишь красивой упаковкой, под которой скрывается счет с текстом «с вас причитается». Поскольку, опять же согласно расчетам, данные издержки съедят значительную часть прибыли, полученную от позиций в акциях. А с учетом необходимости отвлечения определенного капитала на хеджирование результат и вовсе окажется отрицательным.

Выводы из этого незатейливого обзора весьма простые. Банкиры продолжают свою подрывную работу, связанную с отъемом денежных средств у чересчур доверчивых инвесторов. И деривативы в этом отношении все еще остаются тем средством, которое позволяет это делать. Поэтому прежде чем использовать подобные инструменты, следует тщательно изучать их состав. При этом крайне важно понимать, какие особенности имеют отдельные активы, входящие в состав структурированных продуктов. И если эти особенности вам неизвестны, то лучше с такими инструментами дела не иметь.

К тому же, в ряде случаев аналогичные продукты – причем даже более лучшего качества – всегда можно составить самому. В данном случае, например, можно использовать не только сами фьючерсы, но и опционы на них, либо опционы на индекс VIX, либо календарные спрэды из опционов или фьючерсов.

Михаил Чекулаев

pf.ru

Последние комментарии



Рейтинг@Mail.ru Индекс цитирования     Материалы сайта рекомендованы
    лицам старше 18 лет.
| Главная | Новости | Обзоры | Статьи | Форум | Графики | Карта сайта | Вход | Google | Наши партнёры |